Hãy để cho bong bóng nổ
Michael Spence
Đỗ Kim Thêm dịch
Trong những năm gần đây, các vấn đề về mô hình tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc đã trở nên quen thuộc, và với tình trạng suy sụp xãy ra mới đây của thị trường cổ phiếu tại Trung Quốc làm cho các vấn đề này càng thể hiện rõ nét hơn. Nhưng các cuộc thảo luận về sự mất cân bằng và các khả năng bị tổn thương của nền kinh tế Trung Quốc thường có xu hướng bỏ qua một số các yếu tố tích cực hơn trong sự tiến triển về mặt cấu trúc, đặc biệt là các thành tích đáng kể của chính phủ trong việc can thiệp để khắc phục kịp thời, và tình trạng quân bình ngân sách có thể được sử dụng, nếu thấy cần thiết.
Tuy nhiên, theo chiều hướng này thì trong sáu tháng đầu năm nay bong bóng của thị trường cổ phiếu đã phát triển coi như là ngoại lệ. Không chỉ các nhà quản lý của Trung Quốc cho phép bong bóng tăng nhanh bằng cách cho phép các nhà đầu tư nhỏ – mà nhiều người trong số này mới thâm nhập thị trường – sử dụng các khoản tiền vay để tham gia giao dịch; các đối sách để điều chỉnh thị trường bắt đầu vào cuối tháng sáu cũng đã gây ra hàng loạt vấn đề.
Trước những kinh nghiệm từ trong quá khứ với những bong bóng như vậy, những sai lầm về mặt chính sách đang làm rối rắm thêm. Tôi đã ở Bắc Kinh vào mùa thu năm 2007, khi Chỉ số Phức hợp Thượng Hải tăng vọt lên gần 6.000 điểm (đỉnh cao gần đây đã chỉ hơn 5.000 điểm), một phần là nhờ vào sự tham gia của các nhà đầu tư nhỏ, mà họ tương đối thiếu kinh nghiệm.
Vào thời điểm đó, tôi nghĩ mối quan tâm chính sách lớn nhất sẽ là mức thặng dư trong bảng cân đối các mục thanh toán vãng lai phát triển nhanh trên 10% của Tổng Sản Lượng Nội Địa, tình hình này sẽ gây đề kháng cho các đối tác thương mại của Trung Quốc. Nhưng các nhà lãnh đạo của nước này có nhiều lo ngại hơn về những việc điều chỉnh trong thị trường cổ phiếu mà các hậu quả xã hội sẽ xãy ra sau đó. Mặc dù tình trạng bất ổn xã hội đã không bộc phát, nhưng thời giá cổ phiếu hấp hối kéo dài là vấn đề, ngay cả khi nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng. Trong năm 2008, có một sự kết hợp của việc giá tài sản bùng nổ và việc lâm nợ quá mức cho chi tiêu trong khu vực gia dụng tạo nên khủng hoảng tài chính toàn cầu. Khi nợ chăm ngòi thêm cho bong bóng nổ, hiệu ứng của nó lan toả trực tiếp đến nền kinh tế thực qua việc quân bình chi tiêu trong khu vực gia dụng, việc giảm tiêu thụ góp phần cho công việc làm và đầu tư của tư nhân ít đi. Tìm cách ngăn chận năng động này thực là khó hơn vì nó do tình trạng bất quân bình trong lĩnh vực tài chính gây ra. Tuy nhiên, giới hữu trách Trung Quốc dường như đã không học được những bài học trong thời kỳ này. Họ đã không chỉ thất bại trong việc làm giảm thiểu những rủi ro mà các nhà đầu tư nhỏ mới gia nhập thị trường gây ra, như trong sự sụp đổ vào năm 2007, mà chính quyền thực sự còn làm cho tình hình trầm trọng hơn bằng cách cho phép và thậm chí còn khích lệ những nhà đầu tư này được mượn thêm nợ để mua cổ phiếu Khi việc điều chỉnh thị trường cổ phiếu hiện nay bắt đầu vào đầu tháng sáu, các nhà quản lý Trung Quốc nới lỏng các biện pháp hạn chế dủng tiền nợ để mua cổ phiếu, đồng thời khuyến khích các doanh nghiệp nhà nước và các nhà quản lý tài sản mua cổ phiếu nhiều hơn, điều này làm cho các vấn đề tồi tệ hơn. Giới hữu trách có vẻ như là đã quan tâm đến việc hỗ trợ vực dậy cho thị trường hơn là cho phép kiểm soát các biện pháp điều chỉnh giá cả.
Cho mãi đến gần đây, chắc một điều là bong bóng trong thị trường cổ phiếu của Trung Quốc đã không bể. Tháng mười năm ngoái, khi chỉ số Phức hợp Thượng Hải đã ở trong phạm vi 2500 điểm, nhiều nhà phân tích coi là giá cổ phiếu bị định giá thấp. Cho đến khoảng tháng ba, với tình trạng tăng trưởng kinh tế tương đối mạnh, giá cả tăng cao có vẻ như được lý giải, khi các thị trường vọt đến hơn 5.000 điểm, chủ yếu là do các giao dịch cổ phiếu bán ở lượng quá ít và trung bình, nên tạo cho nền kinh tế có nguy cơ. (Và trên thực tế, có nhiều người vẫn cho rằng các cuộc kết hợp này còn chịu được, khi thị trường cổ phiếu được giao dịch ở mức tỷ lệ giữa giá bán và doanh thu vào khoảng 15, phù hợp với cách tính trung bình trong mười năm qua, tính vào giữa tháng tư.)
Nhưng đó là một bong bóng – và một loại bong bóng trong thời kỳ ở mức mang nợ cao nhất. Trong khi bong bóng nổ theo định kỳ là một hiện tượng không tránh khỏi, và không có bong bóng nào là vấn đề mà không gây hậu quả, một loại bong bóng do tiền nợ gây ra có xu hướng gây thiệt hại nhiều hơn, vì do tác động của nó đối với nền kinh tế thực và trong tiến trình tìm cách giảm nợ. Điều này được phản ánh trong sự phục hồi còn trì trệ kéo dài trong các nền kinh tế tiên tiến hiện nay. Ngay cả Hoa Kỳ, nơi mà đã có tình trạng tốt hơn kể từ khi có cuộc khủng hoảng, người ta đã ghi nhận tình trạng tăng trưởng của Tổng Sản Lượng Nội Địa ít hơn 10 % kể từ đầu năm 2008; so với cùng thời kỳ, nền kinh tế của Trung Quốc đã tăng khoảng 66%.
Tất nhiên, với khu vực kinh tế gia dụng của Trung Quốc đang nắm giữ một phần cổ phiếu tương đối nhỏ so với bất động sản, tình trạng sụt giảm trong thị trường cổ phiếu hiện nay là không thể làm nền kinh tế suy vi. Tuy nhiên, cũng như trong năm 2007, khi bị mất tiền tiết kiệm sẽ kích hoạt tình trạng bất ổn xã hội, thì các triển vọng này không thể phủ nhận, đặc biệt là tại một thời điểm khi các công cụ như phương tiện truyền thông xã hội dễ dàng chia sẻ thông tin cho người dân, các mối bất bình tạo vấn đề, và huy động họ trong các cuộc biểu tình.
Như các cuộc khủng hoảng trước đây đã cho thấy, và khi tình trạng tụt dốc hiện nay ở Trung Quốc đã lên cao điểm, thì các biện pháp nhằm giảm thiểu rủi ro trong thị trường phải được thực hiện. Cụ thể là Trung Quốc cần có quy định kiểm soát nhằm bảo đảm an toàn để hạn chế việc sử dụng nợ cho việc mua bán tài sản. Vấn đề ở đây là đất nước đã có một lợi thế: đặc điểm của việc mua bất động sản trong khu vực gia dụng của Trung Quốc là tỷ lệ giữa mức độ tương đối cao của cổ phiếu và giá trị thấp của tài sản thế chấp.
Hơn nữa, một khi biện pháp điều chỉnh thị trường bắt đầu, các cơ quan chức năng nên cho phép thị trường hoạt động theo cách tự nhiên, chứ không phải là hỗ trợ giá qua việc cho vay thêm nợ phụ. – một phương cách mà chỉ kéo dài thời gian điều chỉnh. Nếu các nhà quản lý Trung Quốc cho phép thị trường được chỉnh sửa, thì cuối cùng các tổ chức đầu tư theo thể chế tinh vi với một định hướng giá trị lâu dài sẽ thâm nhập, họ sẽ làm tăng cường sự ổn định của thị trường. Trong khoảng thời gian chuyển tiếp, việc sử dụng ngân sách để mua đủ cổ phiếu để ngăn chặn thị trường trong việc điều chỉnh quá mức có thể được biện minh.
Khi thị trường của Trung Quốc mở rộng – giá trị vốn tư bản hóa của thị trường Thượng Hải và Thẩm Quyến là vào trong khoảng của 11 ngàn tỷ – giá vốn của hai thị trường đang ngày càng vượt xa năng lực hoạch định của chính giới trong việc quản lý giá và định giá. Đối với chính quyền Trung Quốc thì một cách thực hành duy nhất để cải thiện là phải tập trung vào việc phát triển thể chế và điều tiết, trong khi thông qua những cam kết của họ, họ nên cho phép các thị trường đóng vai trò quyết định trong việc phân bổ các nguồn lực.
____
Michael Spence đoạt giải Nobel về Kinh tế, Giáo Sư Kinh Tế học của NYU Stern School of Business và là tác giả The Next Convergence – The Future of Economic Growth in a Multispeed World.
Nguyên tác: Letting China’s Bubble Burst.
